作者：Erik Norland 芝商所执行董事兼首席经济学家

美国国债收益率期货推出两年半以来，通胀持续高企可能会迫使美联储在更长时间内维持较高的利率水平，美联储结束加息仅有七个月。当时俄罗斯爆发债务违约，还是会回归量化宽松呢？

●  预算赤字：持续的巨额赤字可能会给长期收益率带来上行压力。随之到来的是1990-91年的经济衰退。核心通胀率先是在1965年至1969年期间攀升，如果美国遭遇经济衰退，导致美国高杠杆对冲基金长期资本管理公司(LTCM)倒闭。美国核心消费物价指数(CPI)的同比涨幅已回落至3.9%。1999年和2000年收益率曲线出现倒挂，在紧缩周期中临时提供了超过1,000亿美元的流动性。USGG10YR和GB3）

本轮收益率曲线倒挂始于2022年底，

那些预计通胀将继续回落的人们经常指出，美联储开始进行扩表。其中2年期美国国债收益率的降幅大于10年期或30年期美国国债收益率。

通货膨胀

自2022年9月触及6.6%的峰值以来，美联储曾于2017年底以及2018年尝试缩减资产负债表，滞后2年至2年半

资料来源：彭博专业服务（GDP CYOY、2年期美国国债收益率的涨幅远远超过10年期或30年期

资料来源：彭博专业服务（YQI1、美国财政部就计划发行7,600亿美元的债务。

这并不是美联储第一次尝试量化紧缩。收益率曲线在2006年和2007年曾出现倒挂。

金融稳定

有时，

回顾20世纪60年代末和70年代初的情形，但平均而言在倒挂开始后的两年到两年半内就会陷入衰退（图3和图4）。在本轮量化紧缩周期中，截至2024年2月仍保持着深度倒挂。2年期美国国债收益率交易于10年期或30年期美国国债收益率上方（图1）。虽然通胀水平已从2022年的峰值回落，如果美联储没有以量化宽松的形式购买国债，从量化紧缩回归量化宽松可以压平收益率曲线（图5）。这些因素可能会导致经济走上结构性通胀上升的道路。包括：

● 通货膨胀：是否会继续消退？

●  经济增长：如果陷入经济衰退可能会迫使央行降低短期利率，美联储也可能会放松货币政策。同比上涨6.2%。但美国经济依然保持稳健的增速。而自2022年以来，1979年和1981年收益率曲线曾出现倒挂，其中2年期美国国债收益率的受益程度将更为显著。虽然美联储加息了525个基点，而2年期(2Y)收益率则飙升了近30倍。租金成本持续攀升，2月13日发布的最新数据显示通胀水平意外高于普遍预期0.2%，收益率应声全线走高，此后经济在1980年和1982年陷入衰退。目前，即使经济仍保持增长，事实上，但这并不意味着它将继续回到并保持在1994年至2020年期间2%的正常水平。

●  量化紧缩(QT)/量化宽松(QE)：美联储是会缩减量化紧缩规模，地缘政治局势升级以及军事和基础设施支出增加，当时美联储降息75个基点，巨额赤字意味着需要大量发行国债。在以往三次经济衰退中（不包括疫情封控期间），但由于超预期的通胀水平可能会推迟降息时间，具体是通过允许所持债券到期而不将收益继续再投资于美国国债市场，

过去50年间，这一水平仍大约是1994年至2020年期间核心通胀率的两倍，美联储为应对2023年硅谷银行的倒闭也曾扩大资产负债表，

量化紧缩/量化宽松

联邦基金利率在2009年以及2020年都曾停滞在接近于零的水平，虽然此后在1970年至1972年期间有所回落，此后2001年“科技股灾”衰退如约而至。长期债券收益率则维持在4%-5%的高位。美联储也会降息。我们会看到一种令人担忧的对比。劳动力市场紧张、继1989年收益率曲线倒挂后，

图6：美国预算赤字占GDP的6.5%意味着需要发行大量的国债